В законодательстве Узбекистане впервые появился термин «венчурный фонд» — когда 22 января Шавкат Мирзиёев до 2023 года освободил от уплаты всех налогов и обязательных платежей, кроме единого социального платежа, венчурные фонды, финансирующие высокотехнологичные проекты и стартапы.

Это предусмотрено указом, утвердившим Государственную программу по реализации Стратегии действий по приоритетным направлениям развития страны в 2017—2021 годах в Год поддержки активного предпринимательства, инновационных идей и технологий (2018-й). Также в Узбекистане должны разработать закон о венчурном финансировании.

До этого термин «венчурный фонд» встречался лишь в законопроекте об инновациях.

Реклама на Spot.uz

О том, что нужно учесть при внедрении механизма венчурного капитала в реалиях Узбекистана, пишет научный исследователь Гарвардской бизнес-школы Ботир Кобилов специально для Spot.

Ботир Кобилов

Научный исследователь Гарвардской бизнес-школы, магистр экономики Университета Дьюк, организатор программы «Дьюк в Кремниевой долине» в рамках Duke Innovation and Entrepreneurship Initiative, ранее — ведущий экономист Центрального банка Узбекистана

Что связывает Uber, Airbnb и SpaceX? Оценочная стоимость этих компаний составляет порядка 120 млрд долларов США. Все эти стартап-компании — продукты венчурного инвестирования. Без венчурного капитала этих юникорн-компаний, вероятнее всего, не существовало бы.

Почему венчурные капиталисты

Венчурные фонды в большинстве случаев владеют привилегированными (конвертируемыми) акциями. Это даст привилегию в случае ликвидации бизнеса или когда компания начнет возвращать вложенные средства: венчурные инвесторы получат средства раньше, чем держатели обыкновенных акций.

Чтобы дополнительно защитить свои интересы и инвестиции, венчурные капиталисты принимают активное участие в бизнесе, как правило, введя своего представителя в совет директоров и участвуя во всех важных управленческих решениях, в том числе реализуя право вета на такие вопросы, как продажа компании, дополнительное финансирование другими источниками, и даже операционные вопросы. Они даже могут сменить самого владельца бизнеса!

Для предпринимателя привлечение венчурного капиталиста — не лучший вариант с точки зрения сохранения контроля над бизнесом. С другой стороны, венчурные капиталисты предлагают новые виды финансирования, в то время как молодые инновационные компании на ранних стадиях развития не имеют положительных денежных потоков и, соответственно, не могут обслуживать долговые обязательства.

Независимо от того, сколько стимулов и денежных средств предлагается для венчурной деятельности со стороны государства, без привлекательности предпринимательского и инвестиционного климата венчурная деятельность вряд ли будет устойчивой.

Венчурные капиталисты и в целом предпринимательство не существуют в вакууме. Без абсолютного верховенства закона, защиты прав собственности, сильной судебной системы, поддержки научных институтов и подготовки кадров практически невозможно будет добиться успеха в этой отрасли.

Когда вмешательство государства оправдано

Рынок — самый лучший распределитель, однако есть моменты, когда вмешательство со стороны государства уместно и может помочь развитию венчурных фондов и предпринимательства в целом.

Государство может вмешаться непосредственно в предпринимательский процесс посредством таких мер, как финансирование венчурных фондов (например, с использованием некоторых средств пенсионных фондов), для поддержки местных венчурных инвестиций или предоставления налоговых льгот для инвестиций венчурного капитала в растущие компании.

Следует отметить, что венчурные капиталисты не заинтересованы в краткосрочных доходах, так как сама форма деятельности подразумевает рискованные вложения с ожиданиями высоких доходов в далекой перспективе. Поэтому все меры по поддержке венчурных инвесторов должны быть ориентированы на долгосрочную перспективу (не менее пяти лет).

Такие усилия могут играют важную роль, особенно в ранних этапах. Значительное увеличение государственного финансирования также может подтолкнуть к значительному увеличению частных фондов.

Например, в 1986 году правительство Португалии создало новый тип корпоративной структуры — венчурные фонды. Эти фонды получили ряд налоговых льгот: освобождение от налога на регистрацию новой компании, освобождение от налога на прибыль и других налогов в течение трех лет после регистрации (плюс еще три, если прибыль была инвестирована в другие проекты).

В результате инвестиции частного капитала в Португалии резко возросли (в 38 раз) с 1986 по 1987 годы. Примеры Норвегии, Финляндии, Нидерландов, Израиля и других стран продемонстрировали, что начальное участие государство в венчурных инвестициях стало катализатором резкого притока капитала от частных инвесторов, местных и иностранных.

Участие государства в венчурной деятельности не всегда направлено на поддержку предпринимательства и компаний, которые заинтересованы только в получение финансовой выгоды. Социально-преобразующие инвестиции (impact investing) — один из примеров социальных венчурных капиталов и также могут быть образованы с помощью государства.

Эти инвестиции призваны привлечь средства для реализации инвестиционных проектов, чаще всего посредством стартап-компаний, выгода от которых отражается в решении наиболее сложных социальных проблем. Выделяя помощь таким фондам, государство заполняет вакуум, так как частные венчурные фонды могут не отдать предпочтения таким инвестициям.

Главное беспокойство при участии государства в венчурном финансировании состоит в том, что оно может поддерживать слабые фонды дольше, чем рыночные механизмы. Когда рыночные условия диктуют правила, менее эффективные фонды исчезают в процессе естественного отбора, так как инвесторы либо покидают фонд, либо требуют у исполнителей фонда улучшения показателей в краткосрочной перспективе.

Фондовые рынки

Обеспечение открытости фондовых рынков для малых фирм, налоговая реформа в корпоративном секторе и сокращение урегулированности рынка труда сильно коррелируют с высокими уровнями инноваций и объемом венчурных инвестиций на раннем этапе бизнеса. Исследования показали, что развитые фондовые рынки и защита прав миноритарных акционеров имеют большое значение для развития компаний, в которых имеются вложения венчурных фондов.

Это связано с тем, что венчурные фонды заинтересованы в возврате денег в основном двумя путями:

  1. приобретение стартапа более крупными компаниями, банками и т. д.;
  2. публичное размещение акций стартапа (IPO).

Оба варианта известны как стратегии выхода (exit strategies), поскольку они позволяют венчурным капиталистам и инвесторам получать деньги из своих инвестиций. Наличие хорошо развитого фондового рынка повысит влияние активного рынка венчурного капитала на инновации и экономический рост. Есть эмпирические исследования, которые показывают, что венчурное инвестирование более интенсивно в странах, где активность IPO высока.

С точки зрения предпринимателя, в компании которого имеется доля венчурного капиталиста, IPO предлагает два дополнительных преимущества:

  1. листинг на фондовой бирже даст предпринимателю возможность восстановить контроль над фирмой, поскольку права контроля, присужденные венчурным капиталистам, истекают с выходом фирмы на IPO. Это сильный стимул для предпринимателя, к тому же предотвратит проблему принципала-агента;
  2. IPO поможет венчурным капиталистам дать будущим инвесторам сигнал о своих способностях и, следовательно, облегчает сбор дополнительных средств. Инвесторы венчурных фондов также получают выгоду от IPO, поскольку это помогает им лучше выбирать, куда направлять будущие средства: от менее успешных венчурных фирм к более успешным.

Следовательно, нужно повысить привлекательность фондового рынка Узбекистана для всех участников. На данный момент торговая активность в фонде низкая. Пока основные участники в РФБ «Тошкент» — банки и крупные промышленные предприятия.

Недавно прошло первое в истории Узбекистана IPO, проведенное АО «Кварц». В этом случае цель IPO проста — привлечь дополнительные источники финансирования, и речи об изменении в структуре акционерного капитала «Кварца» нет. Количество акций выпуска — 4 574 934, что составляет всего около 10% всех акций АО «Кварц», из которых 75% принадлежит ГУП «Центр управления государственными активами». Говоря проще, даже после IPO государство остается главным акционером компании.

IPO для инновационных стартап-компаний с участием венчурных капиталистов выглядит иначе. Цель IPO для них, как выше уже сказано, — выход венчурных капиталистов из структуры компании, так как в процессе IPO венчурные фонды получают основной доход от своих инвестиций. IPO является жизненно важным элементом в механизме венчурного капитала.

Крупные компании обычно имеют доступ к другим источникам финансирования, Например, незадолго до IPO «Кварц» получило кредит в размере 40 млн долларов США от банка «Асака». А у молодых стартап-компаний нет таких источников финансирования.

Когда такие компании выходят на рынок через IPO, покупатели акций в первую очередь должны быть заинтересованы в получении:

  1. доли в структуре растущей компании с огромным потенциалом;
  2. большой прибыли путем продажи акций в будущем.

В случае с «Кварцем», вероятнее всего, покупателей заинтересовала возможность получения дивидендов в краткосрочной перспективе.

Говорить о том, что фондовый рынок достиг развития, можно будет, когда:

  1. появятся стимулы у физических лиц покупать и держать акции компаний не только для того, чтобы получать дивиденды;
  2. физические лица будут достаточно финансово грамотными (financial literacy), чтобы сделать базовый анализ компании;
  3. можно будет свободно торговать этими акциями на вторичном рынке;
  4. и, самое главное, когда цена акции будет отражать реальное состояние компании.

Источники финансирования

В дополнение к хорошо развитым фондовым рынкам, дерегулирование инвестиционной деятельности пенсионных фондов имеет большое влияние на расширение деятельности венчурных капиталистов путем увеличения наличных денег для инвестиций. В своих исследованиях еще два десятка лет назад профессора Гарвардской бизнес-школы Пол Гомперс и Джош Лернер указали, что рынок венчурного капитала в США значительно увеличился от большого притока средств после того, как в 1979 году Департамент труда США разрешил менеджерам пенсионных фондов инвестировать в активы с высоким уровнем риска, в том числе в венчурные фонды. Если в 1978 году доля вложения пенсионных фондов в венчурные фонды составляла порядка 15%, то спустя восемь лет этот показатель составлял больше 50%.

Один из главных минусов участия пенсионных фондов в том, что они не могут иметь неликвидных активов на своем балансе долгое время. Если взглянуть на основные параметры внебюджетного Пенсионного фонда при Министерстве финансов Республики Узбекистан на 2018 год, то можно заметить, что около 9% (1,9 трлн сумов) всех доходов приходится на категорию «Прочие доходы». Хотя нет информации по разбивке этих доходов, но присутствие инвестиций любого рода (ценные бумаги, депозиты и т. д.) было бы интересным показателем.

Однако среди источников формирования доходов Пенсионного фонда нет слова «инвестиции». В многих странах пенсионные фонды инвестируют в ценные бумаги, а также участвуют в формировании предприятий. Фонду следует задуматься о диверсификации источников дохода в виде новых инвестиций. Для этого необходимо участие сильных управленцев и специалистов в области инвестиций.

Так как венчурные капиталисты в основном инвестируют в технологические стартапы, а развитие ИКТ обозначено как приоритет для Узбекистана, следует обратить внимание на следующий график.

Источник: Госкомсат

За первый квартал текущего года объем инвестиций в основной капитал по республике составил 16,8 трлн сумов. Из них всего 0,5% было направлено на образование и 1% — на информационные технологии и связь. Цифры очень маленькие. Для развития экономики Узбекистана необходимо вкладывать средства в науку, исследования и технологии.

Фонд развития и реконструкции Узбекистана (ФРРУ) является своего рода суверенным фондом и может стать ключевым игроком в продвижении инноваций, выделяя эти средства. Сейчас в портфель ФРРУ в основном входят проекты по развитию топливно-энергетической отрасли, химпрома и машиностроения.

В последнее время в мире наблюдается сильный рост инвестиций со стороны суверенных фондов в технологический сектор, как на внутреннем рынке, так и на международном.

Источник: Boston Consulting Group

Например, как показано на графике, с 2012 года количество сделок суверенных фондов в технологическом секторе выросло на 38% и сейчас составляет 27% от общего объема. Суверенные фонды структурируют свое участие в технологическом секторе благодаря росту возможностей инвестирования через венчурные фонды. Такую активность может предпринять ФРРУ, так как инвестируя в цифровые, технологические и инновационные предприятия, можно получить ценное представление об инструментах и тенденциях, которые будут формировать глобальную и местную экономику на долгие годы.

Защита интеллектуальной собственности

Венчурные капиталисты прежде всего хотят знать, что изобретения и инновации имеют конкурентные преимущества и смогут найти свое место на рынке. Также они хотят быть уверенными в том, что есть убедительные факты и условия, на основе которых будет строиться бизнес.

Один из наиболее важных вопросов для венчурных капиталистов — безопасность интеллектуальной собственности компаний, в которые они инвестируют. Угроза дорогостоящего иска может быть достаточной для снижения вероятности финансирования венчурного капитала.

В развитых странах патентная система обеспечивает устойчивый рост инноваций, так как многие стартапы и технологические компании создаются вокруг идей. Идея — это первый и самый главный продукт этих компаний, и защита интеллектуальной собственности — неоспоримый фактор роста инновации.

Пример нарушения прав на интеллектуальную собственность в Ташкенте. Фото из личного архива

Поэтому с точки зрении закона и исполнения необходимо усовершенствовать защиту интеллектуальной собственности в Узбекистане. Только тогда будут развиваться наука и инновационное предпринимательство. Хотелось бы, чтобы нарушения законодательства в сфере правовой охраны и защиты прав на объекты интеллектуальной собственности наказывались со всей строгостью закона.

В целом взятый курс государства показывает приверженность Узбекистана к развитию экосистемы для венчурных капиталистов и инноваций. Проект закона об инновациях уже определяет некоторые термины, которых прежде не существовало в условиях Узбекистана. Главное — помнить, что инновации, научная деятельность и предпринимательство больше всего нуждаются в гибкости, нежели в строгих рамках и ограничениях.

Мнение автора может не совпадать с позицией его работодателя

Ранее Spot на карточках объяснял, что такое венчурное инвестирование и как создание этого механизма отразится на экономике.