Узбекский сум продолжает укрепляться к доллару седьмой месяц подряд. За 11 месяцев этого года национальная валюта подорожала на 7,88%. В начале декабря курс доллара упал до 11 880,93 сумов, опустившись до минимума с 10 августа 2023 года.
Центральный банк объясняет укрепление сума ростом валютных поступлений. По данным регулятора, приток иностранной валюты увеличился за счет экспорта, зарубежных кредитов, денежных переводов, иностранных инвестиций, а также относительной стабилизации импорта.
Недавно зампред ЦБ Нодирбек Ачилов перечислил положительные стороны укрепления сума. Среди них — замедление инфляции, снижение инфляционных ожиданий, увеличение сумовой денежной массы, ускорение дедолларизации вкладов и кредитов, а также снижение расходов на обслуживание внешнего долга.
В интервью Spot экономист Отабек Бакиров и автор Telegram-канала bakiroo рассказал о причинах укрепления национальной валюты, его влиянии на цены и бюджет, необходимости формирования резервов на фоне роста стоимости золота, а также поделился прогнозом курса доллара.
Текст ниже представлен в сокращенном виде.
В феврале курс доллара впервые превысил 13 000 сумов, а сейчас колеблется в районе 12 000 сумов, укрепившись на 8,5% с максимума. Вы когда-нибудь могли представить, что доллар будет не расти, а падать?
Конечно. Я видел подобное и раньше. Вспомните 2018 год: тогда курс упал с 8000 до 7700 сумов. Похожие случаи были и до 2017 года. Проблема в том, что наши обыватели и бизнес привыкли к мысли, что доллар должен постоянно расти. Но экономика устроена так, что валюта может и падать при соответствующей конъюнктуре. Поэтому для меня это не стало главным событием 2025 года.
Гораздо важнее обсуждать причины. Все говорят о факторах, укрепляющих сум, и они верны: золото, растущие валютные потоки. Недавно Центральный банк опубликовал отчет за 10 месяцев: коммерческие банки продали $7,3 млрд по привлеченным кредитам — это на 63% больше, чем в прошлом году. Денежные переводы выросли почти на 30%, составив $15,8 млрд. То есть предложение валюты растет по всем каналам: золото, переводы, кредиты и инвестиции.
А вот по части спроса мы видим ограниченный рост. Официальные лица говорят о факторах укрепления сума, но забывают упомянуть политику протекционизма. Пошлины и барьеры ограничивают рост импорта, а значит, и спрос на валюту.
Кроме того, с конца 2024 года начались мероприятия по снижению доли электронных платежей в международной торговле. Лимит беспошлинного ввоза для физлиц снизили до $200 в месяц. Раньше было $1000 в квартал, и люди заказывали бытовую технику, одежду. Сейчас смысла нет — лимит такой маленький, что можно заказать разве что канцелярию или другие мелочи. Из-за этого даже такие гиганты, как Temu, потеряли интерес к нашему рынку. У них же была возможность зарегистрироваться и работать дальше в Узбекистане. Но после того, как снизили лимит до $200, думаю, у них интерес пропал, потому что Узбекистан больше не является маржинальным рынком.
То же самое касается «челноков». После ужесточения правил приграничная торговля почти остановилась. Люди перестали ездить в Казахстан или Кыргызстан за кондиционерами или продуктами. В 2019 году объем челночной торговли оценивался в $2 млрд. Сейчас этот канал спроса на валюту практически закрыт.
В отчете ЦБ основными причинами укрепления названы золото, экспорт, переводы и инвестиции. Регулятор также отмечает, что импорт растет медленнее экспорта.
Да, и это подтверждает мои слова. Мы видим только часть картины. Если бы официальные лица озвучили цифры по сокращению челночной и электронной торговли, мы бы увидели еще один мощный фактор, влияющий на курс.
Кстати, есть еще один сигнал: впервые за многие годы перестали расти денежные переводы из Узбекистана. Раньше челноки оплачивали товары именно через переводы. Сейчас этот поток остановился или даже снизился, в то время как входящие переводы уверенно растут. Разница между притоком и оттоком валюты увеличивается.
Центральный банк считает, что многие статьи нашего экспорта не чувствительны к курсовым изменениям. Вы с этим согласны?
Это спорный вопрос. Да, золото, медь, газ и уран не чувствительны к курсу сума, так как их цена определяется мировыми биржами. Но нужно не забывать, что сырьевой экспорт очень чувствителен к мировой конъюнктуре.
Нужно смотреть на экспорт постатейно. Например, услуги. На 1 ноября они составляют уже более 26% нашего экспорта — это второе место после золота. Туризм, IT-услуги, транспорт очень чувствительны к укреплению сума и конкуренции. При дорогом суме наши услуги становятся менее привлекательными по цене для иностранцев. Мы видим, что количество туристов в Узбекистане растет, а средние расходы одного туриста снизились с $430 до $400.
С недавних пор Центральный банк перестал публиковать курс доллара в своем Telegram-канале. Как вы к этому относитесь?
Я рад этому. Ни один Центральный банк соседних стран не публикует курс в мессенджерах ежедневно. Это создавало лишний ажиотаж. Достаточно информации на сайте.
Курс у нас формируется рыночным путем на валютной бирже по итогам торгов. Конечно, ЦБ остается главным маркетмейкером, но никто не диктует курс сверху. Я бы сказал, что с этого года сум становится по-настоящему плавающей валютой.
То есть курс не искусственный?
Нет, предложение валюты реально растет быстрее спроса. Это видно по статистике. Но здесь есть вопрос регулирования. Когда валюта так укрепляется, возможно, стоит вмешиваться, чтобы не создавать ложных сигналов.
Я считаю, что пришло время перезапустить Фонд реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ). Его можно разделить на две части: одна занимается инвестициями, а вторая работает как стабилизационный фонд. В «тучные» годы, когда золото дорогое, фонд должен скупать излишки валюты, чтобы сум не укреплялся слишком сильно. А в сложные годы, как 2023-й или пандемийный 2020-й, эти резервы можно использовать.
Сейчас мы пользуемся благоприятной конъюнктурой, но ситуация может измениться на 180 градусов. Министерство экономики и финансов ежегодно закладывает в бюджет риск падения цен на золото, и мы должны быть к этому готовы.
Некоторые экономисты считают, что не курс сума растет, а падает доллар, причем относительно многих мировых валют. Вы с этим согласны?
Да. В мире идет своеобразный чемпионат по снижению курса своих валют ради поддержки экономики и экспорта. Торговые войны всегда приводят к девальвации национальных валют. Когда торговый партнер устанавливает барьер, вам приходится снижать стоимость своей валюты. Другого еще человечество не придумало. Это происходит в Европе, США, Китае.
Но нам нужно делать акцент не на том, что доллар падает, а на том, как использовать эту ситуацию. Сильный сум и высокие доходы от золота — это шанс для нас снизить импортные пошлины. Налог на импорт, барьеры для электромобилей, бытовой техники — все это нужно пересматривать.
То есть использовать момент, чтобы насытить рынок?
Именно. Это как диджей, который регулирует звук: когда курс укрепляется, нужно снижать тарифы, чтобы сбалансировать спрос и предложение. Валюта — это не самоцель, это просто товар. Нельзя считать отток валюты злом, если взамен мы получаем технологии и товары.
Кроме того, нам нужно ориентироваться на реальный эффективный курс. Сум укрепился к валютам наших основных торговых партнеров — России, Казахстана, Китая. Это снижает нашу конкурентоспособность. Наша валюта должна держаться в паритете с валютами партнеров, чтобы наши производители не страдали.
Вы упомянули, что золото — главный фактор укрепления нацвалюты. Если цены на него упадут, стоит ли ждать ослабления сума?
Это будет серьезный вызов. Мы сейчас получаем дополнительные $4−6 млрд не из-за нашей эффективности, а благодаря высоким ценам на золото. Если мировые котировки рухнут, мы получим дефицит, и это ударит и по бюджету, и по курсу. Поэтому я и говорю о необходимости создания «подушки безопасности» и накопления резервов, пока конъюнктура позволяет. Всегда нужно готовиться к худшему, надеясь на лучшее.
А экономическая ситуация в России и укрепление рубля, которое происходит в последнее время, как-то влияет на нас?
Конечно. Но надо понимать, что у них укрепление рубля происходит не из-за того, что российская экономика становится успешнее. Она сужается, закрывается, доля импорта резко снижается, а экономика переходит на военные рельсы. Это не признак успеха.
Главный вызов российская экономика получит, когда война закончится и придется снова переходить на гражданские рельсы, работать с так называемыми недружественными странами. Ведь когда-то война закончится. Об этом, кстати, пишет и S&P в своем отчете: если завтра будет мирное соглашение, в России произойдут колоссальные изменения — от курса валюты до процентных ставок. И это неизбежно отразится на нас через каналы денежных переводов, импорта и экспорта.
Сейчас для наших трудовых мигрантов условия работы усложняются. Это тоже риск для экономики?
Этот риск был всегда — и после 2017 года, и до. Наши мигранты всегда работали в тяжелейших условиях, осознавали риски, но продолжали конкурировать.
Однако сейчас, я надеюсь, если война закончится, антимигрантская риторика пойдет на спад. Один негативный момент может нивелировать другой. К тому же мы правильно делаем, что снижаем зависимость от потоков из одной страны. Если раньше доля денежных переводов из России составляла 89−90%, то сейчас она в районе 75−76%. Активно растет доля других стран, например, Европы и Азии.
Важно отметить еще один нюанс: в переводах из России значительную долю занимают деньги торгового характера. Многие наши мелкие бизнесмены, экспортеры переводят свою выручку через системы денежных переводов, так как юридические каналы и банковские транзакции усложнены санкциями.
Давайте отойдем от России к другой вашей любимой теме — ценам. Раньше всегда говорили: «Все дорожает, потому что доллар растет». Сейчас доллар падает, но цены не снижаются. Почему?
Цены не падают, но рост безусловно замедлился. Есть товары, цены на которые стабилизировались или снизились. Но есть и те, что продолжают расти. Формула здесь такая: если курс доллара падает, цены будут снижаться только в том случае, если в этом сегменте есть достаточная конкуренция. Если же доллар падает, а цены растут или стоят на месте — значит, проблема в отсутствии конкуренции.
Посмотрите на бензин или пропан — цены растут. Возьмите мобильные телефоны: с начала года цены выросли на 20−30%. Это произошло из-за ограничений импорта, сложностей с регистрацией IMEI и таможней. Продавцы просто переложили все бюрократические издержки на плечи потребителей, несмотря на благоприятный курс.
То есть мы не чувствуем снижения цен из-за отсутствия конкуренции и барьеров?
Да. При этом по основным продовольственным товарам цены действительно растут не так быстро, как в прошлом году. Но люди этого не замечают, потому что резко выросли тарифы на жилищно-коммунальные услуги — воду, мусор, энергетику. Это монопольные услуги, и их подорожание волной сказывается на всем остальном.
Как вы думаете, кто выиграл от сильного сума? Бюджет или какие-то сектора экономики?
Бюджет определенно выиграл в части обслуживания внешнего долга — экономия на курсовой разнице, если не ошибаюсь, составила более 1 трлн сумов.
Но, возможно, бюджет проиграл в доходной части. Экспортеры, такие как НГМК и АГМК, при более высоком курсе доллара платили бы больше налогов и дивидендов в сумовом эквиваленте. Поэтому однозначно сказать, выиграл бюджет в целом или нет, сложно — нужно смотреть баланс.
Я слышал от экспортеров и производителей, что они хотели бы курс 15−16 000 сумов.
Я их поддерживаю. При курсообразовании необходимо учитывать интересы экспортеров, которые часто не могут достучатся до правительства. Крупные госкомпании, от НГМК до «Узбекнефтегаза» могут пролоббировать свои интересы. А вот малый и средний бизнес такой возможности лишен. Их голос был слышен разве что на встрече с предпринимателями, когда глава Торгово-промышленной палаты озвучил цифру в 16−17 тыс. сумов. Бизнес считает свои модели, и им нынешний курс невыгоден.
А какие отрасли пострадали больше всего? Текстиль?
Да, я вижу снижение в текстильной отрасли. Также просел плодоовощной сектор — от помидоров до моркови. Конечно, там есть и влияние энергетических проблем, но курс играет свою роль. Центральный банк считает, что только 15% нашего экспорта чувствительны к курсу, но нужно смотреть детальнее.
А кто тогда главные бенефициары нынешней ситуации? Импортеры?
Главные бенефициары — это перекупщики и импортеры товаров с низкой конкуренцией. Например, автодилеры, продающие китайский электромобили. Юань упал, сум укрепился, а цены на машины не снизились, а даже выросли. Вся курсовая разница осела у них в виде маржи.
То же самое с импортерами лекарств. Мы не видим снижения цен в аптеках, несмотря на укрепление сума и поручения президента снизить цены. Маржинальность остается у посредников.
Получается парадокс: когда доллар растет — цены поднимают, ссылаясь на курс. Когда доллар падает — цены не снижают, потому что нет конкуренции.
К сожалению, люди часто упрощают, связывая все напрямую с курсом доллара. Но проблема глубже — голос потребителя не слышен. В демократических странах избиратель влияет на политику, в том числе на пошлины и тарифы. У нас этого механизма пока нет.
Я надеюсь, что вступление во Всемирную торговую организацию (ВТО) станет тем внешним ограничителем, который заставит снизить пошлины и барьеры. Это сбалансирует курс и цены.
Если суммировать: Узбекистан в целом выиграл или проиграл от падения доллара?
Потребители пока выигрывают. У нас высокая доля импорта, и крепкий сум делает товары доступнее — по крайней мере, там, где есть конкуренция. А вот выиграли ли производители — большой вопрос, нужно смотреть на их структуру.
Стала ли эта ситуация причиной того, что люди активнее переходят в сумовые вклады?
Конечно. Доходность сумовых вкладов в реальном выражении выросла. Ставки сейчас находятся в районе 21−22%, а доллар стоит на месте. Люди и инвесторы переводят сбережения в сумы. Это позитивный процесс дедолларизации.
А какая ваша личная инвестиционная стратегия? Вы храните деньги в сумах или долларах?
Я давно, еще до пандемии, перестал держать валюту. Всегда держу сбережения в сумах и всем рекомендую. Бизнесу тоже советую: если у вас нет экспортной выручки, берите кредиты только в сумах.
Вам может показаться, что долларовый кредит под 12% выгоднее сумового под 24%. Но это ловушка. Валютные риски могут перечеркнуть всю выгоду. В долгосрочной перспективе стратегия сбережения в национальной валюте выигрывает.
Какие у вас ожидания по курсу доллара на ближайшее будущее?
Прогнозировать — дело неблагодарное. Если угадаешь — забудут, если ошибешься — припомнят. Скажу так: я не вижу внутренних причин, «черных лебедей», для резких скачков курса в ближайшие 3−4 года. Экономика растет, спрос стабилен.
Все будет зависеть от внешних факторов: цены на золото и война. Пока Узбекистан проходит этот сложный геополитический период удивительно успешно, я бы даже сказал, мы выиграли в политическом весе.
Агентство S&P прогнозирует, что курс останется ниже 14 000 сумов в ближайшие годы. Ожидаете ли вы, например, 20 000 сумов к 2030 году?
Нет, не ожидаю. У нас есть стратегия до 2030 года, и я не вижу предпосылок для такой сильной девальвации. Сильной волатильности или разовых корректировок, как в 2023 году, я тоже не жду.
